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现代金融经济的眼重看历史  作者:谁是谁非任评说  分类:[商战]  
  而我们的外储投资于美元资产之外的市场,首先必须看到的就是美元在世界货币市场的份额是70%以上,如果我们的储备份额比例与外汇市场上外国货币市场份额的比例不一致,这个差别大了就存在金融攻击和套利的风险;同时欧债危机的阴影也是巨大的,日本的国债占GDP比例最高还不断宽松,而更本质的是不论欧元还是日元资产,流动性均无法与美元资产的流动性相比,美元资产的流动性不仅仅是美国资本和美国人持有,也不光中国持有,还是世界所有国家主要储备的外汇资产,流动性的丰富是其他发达国家无法比的。
  分析了以上那么多池子,这些池子的流动性规模都不够大,是无法容纳过多的中国央行外汇储备的,而美债则不同,是比美元存款市场更大的一个池子。美国国债的规模已经达到了16万亿美元,还不包括各种企业债,美国金融机构发行的资产证券化的次级债,美国的债券市场规模是足够大的,而且美国债券市场的波动却比股票等其他市场更小更稳定,这也是作为储备所需要的,美国债券市场的规模大背后还有美国的社保机构,社保机构占据了国债大约60%的份额,中国是第一大户也不过是美国国债8%的份额,因此这个池子确实是够大的,比货币M2的池子还要大。
  对于债券市场的流动性更关键的是要有大量的金融衍生品的支持,这些金融衍生品提供了更多的流动性。美国金融衍生品市场规模巨大,以美国的CDS市场为例,2001年只有1万亿美元,到2008年高达62万亿美元,2009年年初,美国总统奥巴马向国会提交计划,试图监管高达592万亿美元的金融衍生品市场,是2009年GDP的40.82倍。美联储在08危机前明确表态不监管金融衍生品市场,因此这个市场的数据是不透明的,规模的数据即使是比危机前有所萎缩,但对于我们的几万亿外汇储备而言也是足够的了,这样的流动性充足,是很多大型机构不得不选择美国国债的原因。选择美债导致美债的收益率低于美联储的利率,低于美联储的超额准备金利率,这推高美债的推手可不仅仅是中国的外汇储备,美国的各种资金也是因为银行的流动性不足要购买美债而不是存储于银行,就如房地美、房利美(和其他房贷银行)多余的资金头寸影响了联邦基金实际利率(Bech和Klee,2011年提出的)。
  所有的大资金为了安全不得不选择国债,结果就是货币M2的数量因此流失而越来越少,国债的流动性因此越来越多,流动性越少则大资金越不敢去,流动性越多则越吸引大资金,因此美国的M2是很低的,但有支付性质的债券则充当广义货币M3的角色。而这样的选择则是越来越集中的流动性,是哪里流动性大,资金反而去哪里,不是流动性小则外来流动性去补偿,这时候在货币市场微观经济学的假设市场出清是不存在的。这样的现象如果我们以利率作为货币的价格的话,我们可以看到货币的供给和需求曲线也出现了后弯和畸形,这扭曲就是定价权的来源之一。
  而且如果我国央行将大额外汇存储到美国的金融机构,这些机构害怕我们挤兑其流动性,他们拿着这些存款是不敢贷款的,也很多是购买美国国债而不是转存,原因就是转存一样存在流动性的问题,且其他银行有风险。而存入央行的超额准备金会如何?别看国债有可能违约,似乎转存美联储没有违约的问题,央行总可以发钞给你,但若真是金融系统出现风险,美联储限制商业银行提取在美联储的超额准备金不叫违约而叫做央行货币政策调控,这是各国央行都有的权利,但对存款银行则意味着流动性被挤兑的危机。同时因为巴塞尔协议对经合组织市场经济国家国债的资产风险是零金融机构存款是20%,买国债不占用银行资本,由于美国国债的收益率低和风险,他们给你的利率就更低,绝对不是美联储给银行超额准备金的利率0.25%,因此与其是存款让银行去买国债还要承担银行破产的风险,不如自己直接买国债,美国国债的利率低于美联储给银行的利率就非常清楚了,具体的原因就是美国国债以及债券市场有更多的流动性。所以我们的外汇储备主要持有美国国债是必然的。有人说持有这个国债是替美国人打工,其实持有美元又何尝不是呢?在当今信用货币非本位货币的时代,美元就是美联储债券!只要你持有了这样多的外汇储备,选择美国国债就是必然的了。而我们为什么不得不持有这样多的美元储备,则是另外的问题了,我们的储备规模与我国成为世界工厂是有关的。资源国用不着拿那么多外汇储备,金融国自己可以创造货币也用不着,而制造国如果没有这些外汇储备则会出现如东南亚金融危机那样的风险,存在被掠夺的可能。
  通过这样的分析我们看到对于美国国债收益率和美联储的利率,美国国债利率更低是有一个金融定价权在起作用的,这个定价权的关键因素就是在货币存款市场和债券市场有不同的流动性,流动性高的债券市场可以让债券价格更高,所对应的就是收益率就是更低,甚至可以低于货币存款的利率,这两个市场的收益率差别是无法通过金融套利消除的,这个无法消除是定价权的关键。而且由于这个流动性的不同,中国的外汇储备就是要大规模的持有美债,美债是美国金融定价权的来源和制高点,西方是以国债信用作为货币发行的基础的,国债信用也捆绑着西方的社保体系,持有美债就是绑定美国信用体系。占据足够份额的美债,就有对于美国金融定价权的发言权,就如美国对于中国操作美债的行为一直很关注,如果大规模的抛售美债,甚至被美国称作对美国的金融攻击和战争!在央行持有美债层面,我们是对美元的金融定价权进而全球的金融定价权有了发言权,但我们对这个权利只不过是在经济层面上得到了,是否真的敢发言,就如像索罗斯攻击英镑那样地惩罚印钞进行套利,还要看我国的际政治实力和军事实力是否允许了。中国的大国崛起还有很长的道路要走,西方当年从取得了世界的流动性制高点到真正的统治世界,中间走了几百年呢!

  本文节选自本人新书《定价权》

  从美债收益率低于联储利率看金融定价权



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